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文丨王小西

“财技”高超的吉利，风险是否可控呢？

吉利收购沃尔沃十周年，中国汽车市场格局也早已天翻地覆。而在吉利的壮大过程中，我们大多熟悉造车的吉利，但是对于一个在资本市场长袖善舞的吉利，却知之甚少。

从懵懂无知到驾轻就熟，吉利的资本运作成长飞速，这也成为吉利“看不见”的实力之一。如果按照阶段来分，记者认为吉利已经到了第三阶段。第一阶段，吉利借壳上市到收购沃尔沃；第二阶段，开启“买买买”模式，到吉利入股戴姆勒；第三阶段，吉利沃尔沃合并，准备上市。

而吉利目前要解决的问题，一个是进入全球前五目标下的成长性，一个是合作赢得未来，参考李书福的名言“单打独斗很难赢得战争”。所以，我们看到一个速度越来越快的吉利，一个财务杠杆运用得炉火纯青的吉利。但是，“财技”高超的吉利，风险是否可控呢？

重组沃尔沃

十年时间，沧海桑田。就在今年2月10日，沃尔沃发布消息称，吉利控股集团筹划将双方业务进行整合。组建一个全球企业集团的目标，让业界再次见证吉利的野心。

重组后，吉利将不仅100％控股沃尔沃，领克汽车、极星等品牌也将进入新汽车集团体系。如果按2019年销量和市值估算，双方合并后销量将达到222万辆，公司市值将在350亿美元左右，与当年全球车企市值排名第九位的福特公司363.2亿美元相当。而如果这次双方合并成功上市，吉利汽车的市值非常有可能超越上汽集团，成为中国市值最高的汽车集团。

我们先回溯一下十年前的情况。当时在一片质疑声中，吉利以18+9亿美元从福特手中艰难收购每况愈下的沃尔沃。当时的吉利营收勉强突破200亿元，不及当时沃尔沃汽车1130亿瑞典克朗（约合822亿人民币）营收的四分之一。

而吉利2010年之所以能够收购沃尔沃，通过“杠杆收购”的方式演绎了一出“蛇吞象”的“神操作 ”，源自于最初通过借助安徽人贺兴初的华润控股壳资源得以在香港上市，从此明白资本运作的重要性。而通过法国罗斯柴尔德金融集团的团队深度参与而得以收购成功，也帮助吉利完成了“财技”的进阶。

用这种杠杆，吉利撬动了坚固的汽车市场格局，不断壮大。而且，在壮大过程中，吉利同时借助了地方政府的融资平台，让自己插上了“金翅膀”。同样是借力，但绝不是靠政府的“拐棍”，而是平等互利、深度参与，变“拐棍”为“金翅膀”，这是吉利比国内所有品牌技高一筹的地方。

不过十年之间，吉利已经成长为自主品牌的领军企业，把这个看起来“天方夜谭”般的故事变成了传奇。所以，吉利为什么要跟沃尔沃合并上市？因为吉利深知，这次的“吉沃”合并，不但能在业务上达到1+1＞2的深度协同，资本运作上同样可以达到1＋1＞2的效果。

吉利的历史股价也反映了其三个阶段资本运作的轨迹。2010年3月29日吉利完成对沃尔沃100%全资收购之前的2008~2010年这段时间，时值A股大牛市，也是吉利股价暴涨的第一阶段。此后，吉利股价经历了长达6年的宽幅震荡期，直到2015年底2016年初，吉利股价再次开始暴涨，这源自2014年后吉利的营收、利润开始爆发式增长。不过吉利从2018年营收同比增长降为14.91%，净利润同比增长降为18.05%，并且此后2019年持续趋缓，其股价也随之下落。

从股价来看，发布合并消息后的第三天，吉利汽车2月12日收盘市值1354．80亿港元（约合1200亿元人民币），这离2018年初接近2700亿港元市值的高位，已经不可同日而语。4月1日甚至因为疫情的影响跌到了997.7亿港元。那么，跟沃尔沃的合并，能不能通过新题材支撑股价，并给人们更大的想象空间？我们还不知道未来的答案。

负债的背后

众所周知，吉利十年前收购的仅仅是沃尔沃的轿车部分Volvo Cars。而吉利还于2017年12月27日收购了沃尔沃集团（AB Volvo）8.2%的股份。这才是不为人所注意的要害之处。

吉利是通过收购欧洲基金公司Cevian Capital持有的沃尔沃集团8847万股的A股股票和7877万股的B股股票，达到了持股目的，并拥有了15.6%的投票权。

至于收购资金来源，对此国内报道很少，路透社报道过一些，这次交易共筹借30.7亿欧元（35.7亿美元）银行贷款，有14家银行参与高级分销，由法国巴黎银行和中国中信实业银行担任牵头行、簿记行、承销行和全球协调人，法国巴黎银行还担任贷款代理行。一句话，还是用杠杆、用借的钱。

此外，我们讨论沃尔沃集团的时候需要注意到，沃尔沃集团旗下还包含美国的MACK，法国的雷诺卡车，以及45%的东风卡车股份等等。吉利入股AB Volvo，等于是参与了其全球所有商用车市场的活动。

“在品牌规划上，如果做比较，吉利相当于大众，沃尔沃相当于奥迪，路特斯相当于保时捷，宝腾相当于斯柯达。”吉利控股集团董事、常务副总裁兼CFO李东辉很清晰地表述过吉利的追赶目标，也就是以大众集团模式为理想。可以看出，吉利所谋者大矣。

为了追赶，在资本运作第二阶段的2017~2018年，吉利频繁进行海外并购，除入股AB Volvo以及戴姆勒，还收购宝腾、路特斯股权并全资收购美国飞行汽车Terrafugia Inc。不仅如此，吉利还同时在国内和海外市场有多个项目投建。比如，吉利在跟宝腾谈判时，“有将近10个国际商务项目在平行推进”。

业务的快速扩张和频繁的跨国并购，也让吉利的资产和负债规模不断攀升。2014年末其资产总额为1301.3亿元，总负债为974.7亿元。到2019年三季度，公司的资产总额扩大到3774.26亿元，而总负债也翻了将近两倍，上涨到2620.6亿元。

李东辉提过，2017年吉利控股手中握有现金540亿元，银行承兑税票240亿元，现金加等价物约等于780亿元现金等价物。而根据吉利最新的财报信息，吉利2019年的净现金储备118亿元，应收票据净额150亿元，在这两年“买买买”的过程中下降了不少。同时，2016年和2017年，吉利汽车控股的净利润分别为117亿元和188亿元，而2019年净利润为82.6亿元，同比下滑35%。

所以也有外媒分析认为，此番“吉沃”重组有利于吉利获得资金，偿还债务。数据显示，截至2019年9月底，吉利净债务为81亿美元，是2018年同期的两倍多。对于2019年1~9月营业收入达到2268.5亿元的吉利控股集团来说，还是有点压力的。

对吉利而言，稳定资本市场信心、提振股价也是迫切需求。其实，从吉利近两年下跌的股价，我们能看到许多的意味来。毕竟，从巅峰跌去了六成，虽说不是特例，特斯拉也是坐了一波过山车，从968.99美元跌回480美元左右，蔚来更是跌得差点成为“仙股”。但这对于一家志在全球的车企来说，面对这种股价不振还是比较头疼的。

从借壳国润控股香港上市，拿到5.25亿元资金开始，到一路走来盘面越做越大，而吉利总市值却从2017年11月份最高2697.85亿港元（约合2469亿元人民币），两年时间跌到目前的1000亿港元左右，这对于吉利也是巨大的考验，也需要及时找到新的突破点。

杠杆的危险性

实际上，从2006年吉利收购伦敦黑色出租车母公司锰铜控股19.6%股份开始，吉利十多年间通过“买买买”模式进行了8次海外并购。多年来的“买买买”已经让吉利在海外并购市场经验更加成熟，在汽车领域，目前吉利已成为海外并购最为成功的企业。

而吉利“财技”开窍以后，一方面不断壮大自己的主营业务，一方面十分擅长动用杠杆“以小搏大”，在并购的资金来源方面，比如在入股戴姆勒这件事情上，更是显现了吉利的鲜明风格。

根据2018年2月23日戴姆勒官网的披露，吉利收购戴姆勒9.69%股权是通过实际控制的一家名为“Tenaclou3 Prospect Investment Limited”的投资公司进行的，在戴姆勒总共发行的1,069,837,447股中购得103,619,340股，按当天戴姆勒的股价71.33欧元，约合626亿元人民币，大约90亿美元上下。

当时戴姆勒文件还披露了不少细节，比如吉利控股董事长李书福是通过中国浙江吉利控股集团旗下新业务板块“吉利集团有限公司”（简称“吉利集团”），以这家Tenaclou3海外企业主体通过二级市场收购。而吉利集团是“李书福拥有（持股91%）、浙江吉利控股集团有限公司管理”，定位为新业务板块，旗下有曹操出行、太力飞行汽车、钱江摩托与荷马等新业务，后来组合成为吉利科技集团。可以说，这是李书福直接参与，更显重要性。

那么，收购的这笔资金又是哪里来的呢？据外媒报道和业内人士分析，吉利是靠“融资股权领口”（funded equity collar）这个专业的办法融资，进而获得了戴姆勒股份，成为单一最大股东。换句话说，股权领口是将所收购的那部分股权质押给银行，换取相应的入股资金，等于是反向操作。

吉利集团借助了美银美林（Bank of America Merrill Lynch）和摩根士丹利（Morgan Stanley）这两家银行，当然这两家银行也赚到了约2.5亿美元的前期利润。而这个融资股权领口工具，近年也受到软银（SoftBank）和海航集团（HNA Group）等积极进行收购的集团的青睐。

但是这个股权领口是种很复杂的金融工具，是一种把股票衍生品与基于证券的贷款结合在一起的复杂产品，对于吉利来说，虽然风险在可控范围内，但是碰到像今年新冠肺炎疫情这样百年不遇的大事件，就很难说。就像目前，根据戴姆勒最近的股价，吉利的浮亏已经超过50亿美元。

那么，为什么吉利很坚决地入股戴姆勒？李书福说过，单打独斗很难赢得这场战争，“21世纪的全球汽车行业面临巨大创新机遇，也面临来自于非汽车行业公司的挑战，各个汽车企业单打独斗很难赢得这场战争。为了主动抓住机遇，我们必须刷新思维方式，与朋友和伙伴联合，通过协同与分享来占领技术制高点。对戴姆勒的投资正是出于这种战略思考。”

彼时，Automobility Ltd.创始人及首席执行官Bill Russo也曾做过评价：“李书福收购戴姆勒股权，是有着非常清晰的战略理性和产业逻辑思维的举措。共享出行合资公司，将是双方战略合作的第一步，是体现这种战略眼光的绝佳证明。”而戴姆勒前任CEO蔡澈也曾说过一个意味深长的词“迄今很有前景（very promising so far）”。

李书福认为，未来世界传统汽车行业只有2~3家企业能活下来，谁能届时占领技术制高点，谁就是胜利者。而在他看来，戴姆勒是全球汽车领导者，在电动化、智能化、无人驾驶与共享出行各领域都是引领者，从战略协同的角度，戴姆勒能与吉利、沃尔沃产生协同效应，也许，这是李书福甘冒风险而入股戴姆勒的主要原因吧。

合并的未来

不过，即便吉利的“财技”越来越高超，前途也并不是一片坦途。吉利面临的挑战依旧是非常艰巨的，所以，才有打提前量“抱团取暖”入股戴姆勒的布局。这种入股，并不单纯，是多管齐下的方式，保留着各种各样的后招。比如，最近戴姆勒和沃尔沃合作开发发动机的事件，吉利在背后的推动作用，是完全可以想得出的。

吉利自己在近年的发展达到150万辆的高度后，也遇到了提升的瓶颈。其实，李书福很早就发现，在世界汽车工业两次大的兼并浪潮中，低于200万辆规模的都被兼并了。所以，吉利一直在朝着超过200万辆的目标而努力。

而吉利沃尔沃如果此番完成重组合并，新集团未来实现在香港或瑞典斯德哥尔摩上市，对吉利来说，不但将率先成为自主品牌中真正意义上的跨国车企，跨越规模“魔咒”，也在很大程度上解决了资金需求。吉利有夺取中国以及海外市场更高占有率的野心，沃尔沃则意图进一步巩固欧美市场地位，双方都加足马力布局国际化，重组整合符合双方共同的目标。

我们也看到，沃尔沃虽然2019年销量达到71万辆，但在体量和地位上仍与一线豪华品牌有差距，影响力亟待提高；吉利虽心怀全球，但海外市场份额却不高，国内市场也需要“破茧而出”。因此，吉利和沃尔沃此次从资本层面整合，如果能像李东辉所说，对吉利和沃尔沃都带来7个方面的提升，能打破组织结构壁垒，在研发和采购体系及管理效率上进一步融合，达到降本增效的效果，则不失为一桩美事。

从汽车行业整体来看，以这次新冠肺炎疫情为信号，合并潮与淘汰赛也真正开启，集团国际化作战也成为产业转型时代的新特征。对于吉利来说，在电气化、自动驾驶、智能网联等冲击汽车产业、推动车企直面变革的时刻，在全球范围内寻求资源协同和规模化效应，打破国际化和多品牌壁垒，实现技术和资本联合出海，成为必然。

不过，从全球车市看，虽说单打独斗的时代已经结束，合作共赢的时代依然会有裂痕。雷诺-日产联盟还能不能走下去？FCA与PSA合并成世界第四大汽车集团，能走多远？福特汽车与大众汽车虽然也宣布将通过联盟形式，合作开发，但是能深入到什么程度？丰田与铃木斥资百亿日元各自持股，但“后全球化时代”的未来充满变数。

吉利近年来在全球化布局上，每一个动作都指向发展成为“更具国际竞争力的全球性车企”这一终极目标。而今，距离“受人尊敬的汽车品牌”的梦想，吉利又近了一步。但掌控一家全球车企并让它基业长青，绝非易事，插上资本“金翅膀”的吉利能否“飞得更高”，还要看正在翻开序章的吉利和沃尔沃第二个“十年”。