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5月18日，中金公司发布最新研报《十年展望I：汽车行业估值体系正在发生变更》（以下简称研报），其中指出，汽车行业的估值体系正在发生变更：硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平，软件利润和服务收入将成为新时代的估值锚准。

在汽车行业从传统燃油车向电动汽车转型过程中，电动化在很大程度上降低了造车的门槛。在传统汽车时代，汽车的软件系统只是附属品的角色。而进入智能电动车时代，从自动驾驶系统到智能座舱，再到车路协同等，一切都在向智能化演进。以目前全球市值最高的车企特斯拉为例，“软件定义汽车”正是其一手掀起来的改变汽车行业的风潮。

中金研报指出，长期以来，汽车行业依赖新车制造和销售获取利润，但若将一部分客户粘性高的服务进行按使用或者按期限收费，则带来了行业收入结构的改变，特斯拉、蔚来汽车和小鹏汽车在自动驾驶方面的尝试是比较典型的例子。

研报提出，自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式将转向“渠道费”。长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润，但近期车载软件收费带来了收入结构的改变，盈利模式从新车销售转向保有量收费。

行业盈利巅峰已过

当中国汽车市场由“增量时代”进入“存量时代”的同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道提出了截然不同的设计和开发需求，迫使整车企业打破原先“五年一换代、三年一改款”的开发步调，不得不一边以燃油车销售为基础、一边并行加大投入，力求在行业转型期保持竞争力。

中金研报指出，尽管销量持续走高，但到中国车企的ROE（净资产收益率）正在持续下降。“这在一定程度上体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的阶段性侵蚀”。另外，由于多赛道并行，整车企业正负重前行，致使整个行业的盈利能力减弱。

从行业整体的盈利状况来看，盈利巅峰已过。2007-2019年，中国汽车行业平均ROE持续下降。从全球的角度，过去五年大部分车企处于低单车利润状态，豪华车企中奔驰、宝马、奥迪三个品牌总体维持较其他主流品牌更高的盈利能力，长期单车利润在2万元以上。美系品牌单车净利润则保持在8,000元左右，韩系品牌处于4,000-7,000元水平，仅有大众（含奥迪）即使是在行业增速放缓的时候仍能展现出较强的运营能力，体现出较好的成本管控能力和平台化带来的降本空间。

中金研报预计，“向前看较长时间内，整车企业可能将持续保持低制造利润。”

新估值体系下以软件利润和服务收入为锚

在传统汽车时代，车企长期以来依赖新车制造和销售获取利润，但若将一部分客户粘性高的服务进行按使用或者按期限收费，则带来了行业收入结构的改变，从依赖新车销量盈利而转向规模更大的保有量市场收费。特斯拉、蔚来汽车和小鹏汽车在自动驾驶方面的尝试是比较典型的例子。

以特斯拉为例，过去5年间特斯拉投入研发费用近70亿美元，假设以10年为自动驾驶全周期，特斯拉对自动驾驶相关投入若达到500亿人民币，高级别自动驾驶收费1万美元或者6.4万人民币，在40%软件渗透率时，单辆新车可以贡献接近1万元的单车利润，已经超过大部分的整车企业硬件利润；在60%渗透率时，单车软件利润贡献约2.8万元，比肩高峰时期的戴姆勒单车盈利能力。相似地，小鹏推出了XPilot 3.0系统，收费2万元（一次付清）或3.6万元（分三年付清）。

蔚来开拓软件SaaS（软件服务化(）订阅模式，降低尝鲜门槛，增加用户便利性。其单车若持续6年订阅则可以累积提供将近2万元的单车利润，与宝马单车硬件利润相仿。SaaS模式也增加了用户的便利性，使得“按需提供”自动驾驶成为可能，长途旅行较多的假期可能成为自动驾驶分时订阅的高峰期。

自动驾驶收费或不长久

中金研报强调，“尽管我们认为中短期整车利润模型正在从硬件转向软件，但是长期的视角来看，通过车载软件收费的模式可能并不长久。“

目前特斯拉等车企以明显领先同行的自动驾驶软件能力，抓住驾驶过程中痛点需求，使差异化收费成为可能。但长期看，若头部企业在部分结构化道路（高速、园区、码头等）均能实现较为相似的高级别自动驾驶能力，而在城区受制于法规开放程度都无法短期将高级别自动驾驶落地，则自动驾驶的落地形式将趋于同质化。自动驾驶能力将形成头部车企的囚徒困境，自动驾驶软件或丧失收费能力。

以苹果为例，苹果不以自身的机载软件盈利（摄像、摄影、地图、音乐软件、电子钱包等功能免费），而是收取“渠道费”（iTunes内购买音乐，AppStore购买软件、软件In-app购买服务的抽成）。这背后反映的是，当服务趋同之后（众多手机品牌均可以实现上述功能）终将趋于免费，这点和近期的自动驾驶软件收费能力有较大的相似性。手机行业产值在2020年约4500亿美元，移动互联网公司的市值近6万亿美元，总体来看内容的价值高于硬件本身。

当汽车价值链从车内转移到车外，盈利模式亦转变成“渠道费”。相仿的，汽车行业产值在2020年约1.8万亿美元，“我们认为在高级别自动驾驶实现的同时，驾乘人员的注意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，其中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值，而车企的收费模式也从现在的销售新车盈利，转移到中期依靠差异化的基于硬件的软件收费（自动驾驶），最终发展到在提供服务的过程中收取渠道费用。”

中金研报指出，可以看到汽车行业估值变化的底层逻辑，就在于汽车智能化所引发的价值换道，