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当资本在做避险规划的时候，仍然依赖各路资本支持的新势力们，已经感觉到危险就在眼前。

文/《汽车人》黄耀鹏

3月10日，蔚来汽车以“介绍形式”赴港上市，开盘报160港元，比美国上一交易日存托股份（ADS）高了一点。

蔚来赴港上市运作了一年多，比2021年7月和8月赴港上市的小鹏和理想，发起早但登陆晚。原因在于用户信托持股问题（即李斌将其名下5000万股股份成立蔚来用户信托），港交所审批过程也因此一波三折。

中概股：道路的前方是悬崖

作为背景，2月份美股虽然上涨，但“中概股”遭遇普遍抛售。3月17日，阿里巴巴美股收盘为104.98美元，而港股价格则为102港元，两者存在巨大落差。

“中概股”被抛售不是新闻，自从2020年12月美国国会通过《外国公司问责法》之后，所有在美上市的“中概股”，前景都变得黯淡。

该法要求所有在美上市的外国公司审计机构，必须接受美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）对审计底稿的检查。如果美国证监会（SEC）连续3年无法检查底稿，该公司将退市。

中国则依据档案法和保密法，要求审计底稿不能携送出境。两方法律抵触的结果，就是“中概股”退市。道路的尽头是悬崖。

双方法律顶牛由来已久，扯皮都扯了10年以上。

这两天，监管方声称“中美监管机构保持良好沟通，正取得积极进展，致力于形成具体合作方案”。这种说法10年前就已经出现了，时间并未消弭分歧。翻译成大白话，就是什么都可以谈，但让步免谈。

“中概股”的命运，取决于双方政治关系的发展。现在中美关系向何处去，并不乐观。

虽然“蔚小理”2021年净利润无一例外都是负的，但好消息是交付都超过9万辆，毛利率也都转正。蔚来还安抚投资者称，2022年将发布两款新车，毛利率将增至20%。

但是，“中概股”在美国股市的表现，已经不取决于基本面，也就是和运营关系不大。“蔚小理”的创始人、管理层乃至背后的投资人，都对此无能为力。

从2021年2月“问责法”实行之后，“中概股”有216家跌幅超50%、163家跌幅超70%、117家跌幅超80%、50家跌幅超过90%（前者囊括后者），仅有15家上涨，市值蒸发超过1.5万亿美元，相当于10万亿人民币灰飞烟灭。

如今的场面，不过是加速赶底而已。

登陆港股不能解决美股问题

“蔚小理”投奔港股，港股就是避风港吗？

显然不是。在国际投资者眼里，只有国际资本市场，没有香港资本孤岛。香港和纽约、东京、伦敦、法兰克福一样，资本的水道相通。二级市场的机构投资者，本质上是同一拨人。

而且，港股也跌了一年有余，恒指应创5年来的新低。恒生科技30只成分股里面，包含了一众中国科技明星，几乎代表了中国互联网经济。而“蔚小理”为代表的造车新势力，并未“被加入”，后者无论盘子还是影响力，都不够分量。

很多人都指出，相对于美股，港股有资金流动性的问题。港股平均每天交易额不到2000亿港币，大概也就200多亿美元，而美股随便一个交易日就达到4000多亿美元。

如果香港让“中概股”悉数回归，相当于把巨兽关在小笼子里。中小企业就更难有什么成交量。到了“蔚小理”头上，资本活跃度和在美股存托也是不能相比的。

现在美股“中概股”投资者，以及港股、A股投资者，普遍弥漫着悲观、愤怒和不安的情绪。除了眼下的俄乌冲突、能源价格高涨等国际热点之外，中美对抗的现实，才是国际环境日趋复杂的原因。投资者的避险需求，同时推动了避险资产大幅飙升和“中概股”的整体崩落。

这里面有资本摇旗呐喊、顺水推舟地配合打压中企，也有做空链路激活的超跌效应。从根本上来说，只要国内运营的公司在国外上市，定价权捏在外资手里，这种时刻早晚会有。

这些天，中国的互联网企业（包含新势力）管理层、投资人，损失是万亿级。

既然国际资本市场对中国概念的预期发生根本性变化，政策风险已经大到无法忽略，那么跑到港股，只能做好美股退市预期的缓冲，不能解决股价的问题。

还有人提出，可以等股价跌到足够低的时候，趁机私有化退市，但到那时，一个可能是没人接盘，拿不出私有化的钱；另一个可能是跌得太狠了，退市方式已经不重要，两种残局都很难收拾。

跨境混合资本很难受

这对于尚未完成上市的几家新势力，是一个不好的信号。对于正处于融资过程中，尚未触及上市按钮的初创企业来说，更是大事不妙。

A股主板上市有3个会计年度的盈利要求，绝大多数新势力无法满足。据说有新势力试图在科创板上市，但因监管要求中介的连带追责规定，进展缓慢，最终还是得赴港上市。

而上市则是VC、PE等投资者唯一的盈利性退出通道。大多数依靠风投喂大的新势力，上市是刚需。

有人总结过，近4年内在中国活跃的50家创投资本，至少1/3有美资背景；前十名创投资本中，7家有美资背景，即这些资本都管理了多只美元基金，背后有美国股东。

而中国当前的互联网大公司，比如BAT（百度、阿里、腾讯）或者TMD（字节跳动、美团、滴滴），以及再上前追溯的互联网初代公司，都是由跨国资本主导风投的。

这些互联网公司（包括小米）成长起来之后，也纷纷成立基金，实际上也变身某种风投。“蔚小理”成长的各个融资阶段，都有这些互联网公司领投或者跟投。

在新势力的发展过程中，中资和美资背景的投资者，实际上很难区分，大家都是跨国资本，你中有我、我中有你。现在中美关系渐行渐远，这些国际化的资本和国际化的投资人，也一天比一天难受。

在俄罗斯和美国互相制裁之下，双方金融来往陷于停顿，实际上回到冷战时期。中美之间的经济和金融联系，远比俄美之间更深刻、更广泛。

但是，既然俄美关系唤醒了地缘政治的噩梦，对风险非常敏感的风投和私募，特别是中美混合资本，就产生了尽量化解风险的需求。尽管还是那句话，政策风险已经大到无法忽略。

对于跨境风投资本，仍需要避免三种困境：第一种是因为IPO估值不理想，甚至低于投资额；第二种是难以获得上市审批，只能一轮一轮融下去，虽然可以通过资本之间换手，但早期投资收益很难保障；第三种是中美间出现大的分歧，殃及池鱼，让外资无法事实上退出。

这三种情况，糟糕程度呈渐进趋势。资本能把握的，是前两者，而前两者已经压制了资本的投资热情。

最后一种，则属于金融核弹，只要这类跨国混合资本运营一天，就无法防御，除非基金解散不干了。所以，虽然第三种情况最严重，但不用想太多。届时玉石俱焚，无人可以幸免。

事实上，断档效应已经出现了。“蔚小理”实现在美股上市串烧，又接踵回归港股，但后来者寡。只有一个FF通过借壳方式上市，但FF已经被视为美企。

在“蔚小理”之后，哪吒、零跑、威马、高合，以及吉利旗下的极氪，都在谋求上市。但如今中美监管的大气候已经改变，上市变得不那么容易了。压力传导之下，新创企业的融资变得更困难，因为风投担心无法退出。

拿国资的钱也烫手

就算已经实现两地上市的“蔚小理”，也都没有否认这样一种可能性：当时机成熟时，回归A股。所谓时机，恐怕指的是符合A股上市条件。

这就说明，虽然它们都已上市，但对现金流和投资的渴求，并未改变。何小鹏说：“新造车企业在发展初期（0-1阶段）需要约200亿元，企业在长远的发展阶段（1-100阶段）则需要超300亿元。”

现在“蔚小理”都处于第二阶段。

蔚来去年研发预算50亿元，对于一个4年连续亏损281亿元的品牌来说，维系这样的研发强度，已经是尽全力了。而旨在改善客户体验的服务网络体系建设，更需要大笔投资，譬如NIO House和快速换电站、快充站等。

当然，2020年蔚来拿了合肥国资（即“合肥市建设投资控股集团”）70亿元投资，解了燃眉之急。但命运的礼物往往标好了价格，对赌协议条款，并不容易达成。

第一是60个月内上市，而控制权不能变（就是李斌还要说了算），这个蔚来做到了。

第二是2024年实现营收1200亿元，上市6-8款车型；2020-2025年累计营收达到4200亿元，纳税78亿元。

第三是要求在2025年前在科创板上市，否则，可被要求以8.5%的年利率回购投资。

蔚来2021年财报未出，估计在350亿元左右。想达到2024年1200亿元营收，3年复合增长必须达到50.7%。虽然有困难，但并非不可能。

这些条件设置的很有水平，踮踮脚似乎就能够得到，但前提是运营不出现大的动荡。国资的钱也不那么好拿的。

虽然无论在美国，还是在香港，“蔚小理”都算不上权重股，但它们代表的新势力，是一种资本运作模式：互联网出身的创始人、互联网资本和国际资本培植、互联网运营思路。公司一直以国际化融资能力而自豪。

当资本在做避险规划的时候，仍然依赖各路资本支持的新势力们，已经感觉到危险就在眼前。

他们努力保有现金流、增加运营资金裕度，但同时又要讲好品牌故事，增加研发投入，在扩大的产品基数上做好服务。后三者对资金的消耗，进一步堆高了危机预期。如何平衡，是个难题。而交付尚未大规模放量的后来者，处境则更艰难一些。这是时代和运气的问题。【版权声明】本文系汽车人传媒原创稿件，未经授权不得转载。