长城汽车(601633.SH , 02333.HK)遭到2011年回归A股两年以来最大单日跌幅。10月25日，长城在A股和H股股价开盘即大幅下跌，资金大举撤离，当日下跌幅度分别为9.98%、7.02% ，其A股股价一度跌停，H股也几度逼近跌停。

这在长城汽车历史上绝无仅有。两年间，长城股价一直保持平稳上升态势。

然而，由于近一个月来股价持续震荡下行，长城汽车自10月8日在A股创下的每股52.85元最高点，降至10月31日的每股42.05元，下滑幅度超过20%，短短三周内市值就蒸发了约327.6亿元。

在H股，长城汽车股价也从10月23日51.9港元的最高点降至10月31日的45.55港元，市值缩水193.17亿港元(约合人民币152亿元)。两股市值在短短一个月内缩水近500亿元。

引起长城股价断崖式跳水的导火线更是让人匪夷所思，根源是公司10月24日晚间发布的三季度报，但这并非是一份报忧的公告。

公告传递的信息是，2013年三季度，公司业绩依旧保持强劲增长，而第三季度实现归属于母公司所有者净利润为20.85亿元。前九个月实现营业收入407.75亿元，同比增长38.39%，归属于上市公司股东的净利润61.72亿元，同比增长60.67%，每股收益2.03元。

不论从哪个方面来说，三季度报都堪称一份靓丽的成绩单，而非要找出一点“瑕疵”的话，那就是第三季度实现归属于母公司所有者净利润为20.85亿元，同比增长40.12%，比此前市场预期约少10%;同时，第三季度公司净利率为14.52%，较二季度有约1.5个百分点小幅下降。

外界认为，引起此次股价大跌的原因是长城业绩低于预期，增长有疲软之态。但长城汽车新闻总监商玉贵对此表示，业绩变动实际上是研发费用的波动导致管理费用超标，并非是盈利能力下滑。

“这次大跌的原因是10月份股市原本生态就比较脆弱，这个细微的变动让外界看到了之前一直忽视的长期风险，点燃了外界对长城汽车未来发展的担忧，资金进而撤离。”民族证券汽车首席分析师曹鹤表示。

多与空的较量

“长城目前的发展势头并不具有持续性。”坚持看空长城的美林证券(Merrill Lynch)在3月份的一份研报中指出。

其论据是，基于汽车24-36个月的开发周期，2011年、2012年内地SUV市场竞争有限，长城此类本土SUV制造商的利润率会较高，但后期本土产品增多，国际品牌的入门级SUV也会冲击本土厂商，届时激烈的价格战将会出现，而主打SUV产品的长城利润会出现下降，存在“长期发展风险”。

香港诸多投资机构也在今年年初接连发布研报质疑长城盈利能力的持续性。由于担忧长城的长期发展风险，海外机构从去年底到今年一季度出现过一次抛售长城H股股票潮。

当时，长城的主要海外投资者摩根大通、富达国际等均有减持长城汽车H股股票。今年一季度，机构在长城汽车H股的交易总数量为469.73万股，整体表现为卖出。

这次抛售也波及长城A股的机构持有者。今年一季度，机构在A股的持仓数量也从2012年底的197.24万股降至142.84万股，占流通A股比例也从64.83%的最高点跌至46.95%。但此后长城汽车优秀的市场表现将股价持续强势拉升，至今年二季度，长城汽车A股机构持股比例重新回升至62.81%。

而在此次大跌之前，国内机构在今年三季度对长城汽车进行了近一年来的最大规模减持。与上次撤离不同，这次是国内资本主动撤离，而港股表现则相对平稳，机构持股比例甚至表现为买入。

“现在三季度股价增幅太大，已经创记录了，继续持有比较危险。另一方面，虽然长城业绩依旧乐观，但后期增长的可持续性存在不确定性。”此次减持长城股票的一家国内证券公司内部人士向记者透露。而另一位减持了长城的基金公司经理也向记者称，调研之后发现“存在风险”。

数据显示，截至2013年9月30日，共55家机构持有长城总计1.33亿股，占流通A股43.71%。而在今年6月底，持有长城的机构共有169家，持仓量总计1.91亿股，占流通A股62.81%。

这意味着，第三季度有114家机构从长城撤离，累计减持额高达5800万股，占流通A股的比例高达19%。截至今年9月底，长城的机构持股比例已降至近一年来的最低点。

而从三季度报公布的前十大流通股东持股来看，公司十大流通股东持股比例也从发布中报时的3.07%降至2.49%，总持股数减少1744.6万股。其中，华夏成长证券投资基金从十大股东中消失，嘉实基金合计减持约1300万股，上投摩根减持320万股，社保基金减持90.9万股，博时基金合计减持121万股。

“股价涨跌是市场的正常反应，机构进出也是如此，受到很多因素影响，并不是公司出了问题，长城盈利性非常好。”记者以投资者身份向长城董秘办咨询，其如此表示。

另一方面，尽管机构在三季度大量减持了长城汽车，但“看好”仍是国内证券公司的主流意见。

“长城是国内最优秀的车企，它管理有方，SUV持续增长性短期不会改变，我坚决看好它”，国泰君安某汽车分析师告诉记者，10月25日此次大跌是因市场预期过高，“此前长城一直都是超预期”。

而中投证劵汽车研究员也告诉记者，机构三季度的撤离心态实际上比较复杂，并非完全是看空，“长城涨幅太大了，可能是调仓，另一方面，可能对H8上市前景有观望心理。”

哈弗H8是长城即将在广州车展上市的高端SUV，价格超预期的定在20-25万元之间，其面对的竞品是合资产品，对决结果尚难预料。

“大家都还未拍板，现在撤出是犹豫的心态，先兑现前期盈利。”上述中投证券人士称。

尽管长城汽车在股价上一路攀升，但近两年资本对长城的态度一直表现得反反复复，从2012年开始，每个季度长城汽车在A股的机构持股数量和比例一直大起大落。在H股，机构表现相对平稳，但也比较反复。

与资金的反复相同，一些机构的分析、评级也很自相矛盾。比较典型的是瑞银证券，其对长城汽车的评级在短时间内也经常呈现出两极变化。

某证劵行业内人士向记者表示，资本真正担心的是，长城汽车是否会“成也SUV，败也SUV”，在国内SUV市场饱和之后，成为退潮后露出水面的第一个裸泳者。

业绩天花板的担忧

这样的疑虑目前看来并非是杞人忧天。目前，长城旗下有三大业务，分别为SUV、轿车和皮卡。自2003年以来，公司主力车型哈弗已经连续10年夺得中国SUV市场的销量冠军。

与此同时，公司净利润也由2008年的5亿元增至2012年的57亿元，成为国内最赚钱的民营汽车上市公司，其毛利率更是一度高达27.68%。

受益于三、四线城市汽车消费及SUV子行业增速的双重利好，长城汽车短期内仍有望保持较高增长，但如果支撑长城业绩增长的引擎——SUV的销量一旦增长放缓，其业绩也会受到较大影响，而目前长城汽车尚未找到提供业绩增长的新动力。

“未来长城业绩虽仍有提升空间，但从明年开始继续40%以上的增速已经是几乎不可能的事情。”光大证券高级投资顾问吴忠东表示。

除了SUV，长城在皮卡市场也已连续15年成为行业老大，销量占整个皮卡市场三成，对业绩的再增长贡献有限。尚处于起步阶段的轿车业务被看作是长城未来增长的潜力所在。

“长城的轿车能否做起来，形成新的利润增长点很关键。”业内人士向记者表示。

长城汽车2007年方才获得轿车生产资质，发展时间较短。在产品布局上，长城目前也只有5个轿车车型，主力车型为长城C30和C50，两者在今年前九个月销量分别为98358辆、45853辆，但其余三个车型月销量均不足千辆。前九个月，长城轿车销售15.9万辆，同比增长10%，同比增幅较中报时甚至存在较大下滑。

根据长城汽车此前的新车规划，在2017年前长城将上市6款轿车、11款哈弗系列、3款风骏皮卡、7款新能源车。目前，重心仍在SUV的长城要完成轿车布局还要很长一段时间。

“未来两年，长城的净利润增速可能会保持在20%至30%。如果轿车板块没有质的提升，长城可能在2015年中期前后出现资本所担心的业绩天花板。”曹鹤认为。

打个比方，资本的担心更像是在问：长城现在把手中的鸡蛋大部分放在了SUV这一个篮子里，万一这个篮子不小心打翻了，该怎么办?

长城的考虑

尽管中国市场SUV不到20%的市场份额距离成熟市场40%的红线还颇为遥远，但应对“篮子”翻倒的危险是长城汽车董事长魏建军几乎每天都在思考的问题，但他并不想再次犯错，匆忙地就把鸡蛋分散开来。

在2009年之前，魏建军曾经花两三年时间开发过大客车，虽然产品做得很精细，但是销量惨淡，最后只能撤出。2008 年，长城进军轿车领域，先后推出精灵、炫丽、酷熊、凌傲等A00及A0级轿车产品，销量也是乏善可陈。

吃了亏的长城笃定了专一的发展策略。“我们现在是多品牌发展，但企业精力有限，魏总一再给我们强调，长城要一个产品、一个产品做扎实了，把品牌基础打好后，再做第二个品牌才有保障。”商玉贵向记者表示。

长城目前的思路是，将三大业务“梯次发展”：首先要做专做精，而后在此基础上做强，夯实基础再分步实施，即在企业定位上强化聚焦理论，集中更多优势资源将某一两个品类做到行业最好。

“现阶段我们主要还是把SUV做专业。”商玉贵表示。

长城方面认为，现在SUV的竞争主要是在城市型SUV上，哈弗已经具有大、中、小型的城市SUV，并在这些市场站稳脚跟，具有领先优势。下一步，长城的目标是越野型SUV市场——这是长城在竞品迅猛增加的时代为自己找的一条出路。

“长城的思路是正确的，长期来看，SUV的需求和供给是互动的，需求会逐渐释放更多。况且，国内轿车的竞争更为充分，长城没有必要求大求全。”上述国泰君安分析人士表示。

另一方面，长城认为自身的SUV和轿车之间并未脱节。其想法是，通过小型SUV挤占部分家轿市场，并在一些SUV上“实验”轿车技术， 比如，哈弗M4来自于轿车炫丽的平台，哈弗M3则与酷熊同平台。

这是长城给自己上的一道保险，如果SUV市场果真降温，先期储备的技术可以迅速转化为轿车所用。

“像我们马上要上的C50升级版一样，我们想的是把A级车做到极致再说。”商玉贵说。

除此之外，长城在新能源车轿车上也在探索，使自己有足够多的筹码。

“国内自主品牌轿车盈利没有很好的，产品也都集中在8万元以下，暂时没有必要大举进入。”业内分析人士认为。

不过，发展轿车仍是长城的当务之急。魏建军曾表达过这样一个观点，赚钱靠SUV，平抑成本靠轿车。对长城而言，轿车规模化以后，可以更好地均摊单车油耗的平均值，这样可以更好地适应2015年车企平均油耗限值政策。

未来，长城可能会面临一个棘手的问题，如若战略重心需要切换到轿车，怎么才能无缝衔接?不同于当初进入SUV时几乎毫无对手的幸运，轿车市场早已发展得比较充分，即便是当下，各个产品之间的厮杀也已十分惨烈，作为后来者的长城如何才能达到“居上”的目标?