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合并或分拆的逻辑，关键不在于产品和品牌，也不在于营销层面的一些理由，关键还在于能否最大范围内兑现资产价值。

文/《汽车人》黄耀鹏

判断车企管理层是否强势，只要看股东能否顺利批准前者的重大决策即可。10月1日，戴姆勒的股东投票赞成该公司卡车业务独立，成立“戴姆勒卡车控股股份公司”，新公司的股票将在两个月之后开始上市交易。

能说明康林松目前掌控力的，是股东的一致性。代表56.45%资本的股东参加了临时股东大会投票，其中赞成票99.9%。当然，康林松也准备了“签到小礼物”——股东们凭借手中的戴姆勒股份，可以获得1/2配比的戴姆勒卡车股份。

这样一来，戴姆勒卡车的大部分股权，就转给戴姆勒股东们，而非戴姆勒母公司。另外加上50亿欧元的“陪嫁”，此举额外赢得现场雷动的掌声。

同时，为了保证戴姆勒的名字不会在法兰克福（Dax）指数上重复，乘用车业务将更名为梅赛德斯-奔驰。这又是顺势而为。

合并分拆都很热闹

这两年，同时拥有乘用车和商用车产品的车企，把卡车业务分拆上市的做法很时髦。

2019年，大众推动了卡车业务传拓（Traton）的IPO，目前传拓的市值接近120亿欧元，下辖子公司曼恩卡车（MAN）和巴士公司、斯堪尼亚。2020年，传拓以37亿美元收购了纳威司达。

FCA（菲亚特和克莱斯勒）也喜欢分拆。先后分拆了工程车辆公司纽荷兰工业（CNH Industrial），又拆分了依维柯。

与卡车的趋势相反，乘用车公司经历了一系列的合并过程，最近典型的例子当然是FCA和PSA（标致-雪铁龙）合并成为斯特兰蒂斯（Stellantis）。FCA和PSA都经历了各自整合。

而2019年下半年开始，吉利就在研究将“沃尔沃汽车”资产注入到“吉利汽车”中去。这意味着后者要在香港重新上市。此举遭到了哥德堡方面的质疑。去年2月，合并计划被放弃，双方同意在各自独立的前提下“深度合作”。极星和沃尔沃汽车的分别上市，正式证明了这一点。

中国一汽和东风公司，都把整体上市作为重大战略规划。虽然把复杂的资产包装入到上市公司，是一项艰巨的任务，但这两家都没有放弃，仍在推进。

分拆为了估值

卡车和乘用车共用品牌，向来不是大问题。虽然众所周知，卡车和乘用车在技术、营销、市场和监管方面，越来越趋向于两种截然不同的物种，但做出分拆决定的，似乎有更具体的财务目标。

针对戴姆勒卡车的分拆，今年早些时候康林松表示：“它们将能够以独立实体的身份最为有效地运营，拥有强大的净流动性，并且不受企业集团结构的限制。”

康林松说了3个好处：拥有单独的“身份证”、现金流更好、经营架构精简。哪一个更为主要，或者说，什么才是分拆、合并真正的驱动力呢？

虽然官方的理由层层叠叠，这些理由大体上也都成立，但始终是能够提供更高估值的那种模式，才是理想目标。分拆与合并无不如是。市场监管和投资者都喜欢更清晰的商业模式，但投资层级可以很复杂，这是两码事。

这一点在戴姆勒卡车上表现得很明显。戴姆勒卡车今年第二季度的利润率为8.2%，已经恢复到疫情大流行前的水平，但仍低于传拓旗下的斯堪尼亚和沃尔沃集团的沃尔沃卡车等竞争对手。

戴姆勒管理层相信，如果专注于高利润的重型卡车业务，同时押注电动和氢燃料两端，就能在日益严厉的碳排监管背景下实现更高盈利。而释放投资，不必与乘用车数字化部门争夺预算，就可以尽快将货运自动驾驶落地（比乘用车更现实），进而以新技术投资的方式收获更高利润，最终提高估值、强化实力。

目前投资机构给予戴姆勒卡车280亿欧元的估值，而沃尔沃则拥有13%利润率，戴姆勒一旦赶上这一目标，就可以凭借更强大的技术投资规模（不一定是更先进），赢得估值优势。

将卡车部门分拆还有一个显而易见的好处，那就是分拆后不存在同业竞争的问题，保证了同时股东收益不会自相吞噬。

通往罗马的另一条路

有意思的是，合并也要求解决同业竞争问题。上市公司的业务架构越简单越清晰越好，业务间不能存在利益输送的可能性。凡是整体上市未达目标的，从监管角度看，都是未解决运营架构简化和同业竞争问题。

国内投资市场的逻辑，有二重化趋向。国企资产整体上市绩效往往优于分拆上市，因此国企大多倾向于合并上市，努力把未上市的资产包装进上市公司里面，做大估值。上汽集团选择了定向增发的借壳模式，广汽集团通过换股吸收合并的并壳模式，东风公司则选择了IPO造壳模式。

这么做的理由，表面上当然是强化协同、优化资源配置等，但估值逻辑则事实上战胜了“成本理由”。国内市场默认为，上市资产是一家大集团中的优质资产。没上市的部分，估值没太大意义；即便有，也低于装入上市资产包之后。

基于这个逻辑，如果某资产无论如何都无法达致整合上市的目标，变成整体上市的拖累，那么作为操盘手的集团管理层，很可能考虑出卖、拆解归并。这方面的事例不少。在全流通背景下，上市资产包越大、融资越多，国有企业股权价值就越大。大股东占用上市公司资金的矛盾，也能得到解决。

但对于民营企业，如果品牌资产做大，很可能倾向于分拆上市，譬如吉利、长城、比亚迪旗下的一些技术、品牌资产。虽然具体产品不同，但这一行事逻辑，就与跨国公司卡车业务分拆，有异曲同工之妙了。

如此似乎清楚了，合并或分拆的逻辑，关键不在于产品和品牌，也不在于营销层面的一些理由，关键还在于能否最大范围内兑现资产价值。（文/《汽车人》黄耀鹏）【版权声明】本文系《汽车人》独家原创稿件，版权为《汽车人》所有。