5月18日,中金公司发布最新研报《十年展望I:汽车行业估值体系正在发生变更》(以下简称研报),其中指出,汽车行业的估值体系正在发生变更:硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平,软件利润和服务收入将成为新时代的估值锚准。
在汽车行业从传统燃油车向电动汽车转型过程中,电动化在很大程度上降低了造车的门槛。在传统汽车时代,汽车的软件系统只是附属品的角色。而进入智能电动车时代,从自动驾驶系统到智能座舱,再到车路协同等,一切都在向智能化演进。以目前全球市值最高的车企特斯拉为例,“软件定义汽车”正是其一手掀起来的改变汽车行业的风潮。
中金研报指出,长期以来,汽车行业依赖新车制造和销售获取利润,但若将一部分客户粘性高的服务进行按使用或者按期限收费,则带来了行业收入结构的改变,特斯拉、蔚来汽车和小鹏汽车在自动驾驶方面的尝试是比较典型的例子。
研报提出,自动驾驶收费或不长久,车企盈利模式将转向“渠道费”。长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润,但近期车载软件收费带来了收入结构的改变,盈利模式从新车销售转向保有量收费。
行业盈利巅峰已过
当中国汽车市场由“增量时代”进入“存量时代”的同时,汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道提出了截然不同的设计和开发需求,迫使整车企业打破原先“五年一换代、三年一改款”的开发步调,不得不一边以燃油车销售为基础、一边并行加大投入,力求在行业转型期保持竞争力。
中金研报指出,尽管销量持续走高,但到中国车企的ROE(净资产收益率)正在持续下降。“这在一定程度上体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的阶段性侵蚀”。另外,由于多赛道并行,整车企业正负重前行,致使整个行业的盈利能力减弱。
从行业整体的盈利状况来看,盈利巅峰已过。2007-2019年,中国汽车行业平均ROE持续下降。从全球的角度,过去五年大部分车企处于低单车利润状态,豪华车企中奔驰、宝马、奥迪三个品牌总体维持较其他主流品牌更高的盈利能力,长期单车利润在2万元以上。美系品牌单车净利润则保持在8,000元左右,韩系品牌处于4,000-7,000元水平,仅有大众(含奥迪)即使是在行业增速放缓的时候仍能展现出较强的运营能力,体现出较好的成本管控能力和平台化带来的降本空间。
中金研报预计,“向前看较长时间内,整车企业可能将持续保持低制造利润。”
新估值体系下以软件利润和服务收入为锚
在传统汽车时代,车企长期以来依赖新车制造和销售获取利润,但若将一部分客户粘性高的服务进行按使用或者按期限收费,则带来了行业收入结构的改变,从依赖新车销量盈利而转向规模更大的保有量市场收费。特斯拉、蔚来汽车和小鹏汽车在自动驾驶方面的尝试是比较典型的例子。
以特斯拉为例,过去5年间特斯拉投入研发费用近70亿美元,假设以10年为自动驾驶全周期,特斯拉对自动驾驶相关投入若达到500亿人民币,高级别自动驾驶收费1万美元或者6.4万人民币,在40%软件渗透率时,单辆新车可以贡献接近1万元的单车利润,已经超过大部分的整车企业硬件利润;在60%渗透率时,单车软件利润贡献约2.8万元,比肩高峰时期的戴姆勒单车盈利能力。相似地,小鹏推出了XPilot 3.0系统,收费2万元(一次付清)或3.6万元(分三年付清)。
蔚来开拓软件SaaS(软件服务化()订阅模式,降低尝鲜门槛,增加用户便利性。其单车若持续6年订阅则可以累积提供将近2万元的单车利润,与宝马单车硬件利润相仿。SaaS模式也增加了用户的便利性,使得“按需提供”自动驾驶成为可能,长途旅行较多的假期可能成为自动驾驶分时订阅的高峰期。
自动驾驶收费或不长久
中金研报强调,“尽管我们认为中短期整车利润模型正在从硬件转向软件,但是长期的视角来看,通过车载软件收费的模式可能并不长久。“
目前特斯拉等车企以明显领先同行的自动驾驶软件能力,抓住驾驶过程中痛点需求,使差异化收费成为可能。但长期看,若头部企业在部分结构化道路(高速、园区、码头等)均能实现较为相似的高级别自动驾驶能力,而在城区受制于法规开放程度都无法短期将高级别自动驾驶落地,则自动驾驶的落地形式将趋于同质化。自动驾驶能力将形成头部车企的囚徒困境,自动驾驶软件或丧失收费能力。
以苹果为例,苹果不以自身的机载软件盈利(摄像、摄影、地图、音乐软件、电子钱包等功能免费),而是收取“渠道费”(iTunes内购买音乐,AppStore购买软件、软件In-app购买服务的抽成)。这背后反映的是,当服务趋同之后(众多手机品牌均可以实现上述功能)终将趋于免费,这点和近期的自动驾驶软件收费能力有较大的相似性。手机行业产值在2020年约4500亿美元,移动互联网公司的市值近6万亿美元,总体来看内容的价值高于硬件本身。
当汽车价值链从车内转移到车外,盈利模式亦转变成“渠道费”。相仿的,汽车行业产值在2020年约1.8万亿美元,“我们认为在高级别自动驾驶实现的同时,驾乘人员的注意力从车内转移到车外,也带来了价值链的转移,其中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值,而车企的收费模式也从现在的销售新车盈利,转移到中期依靠差异化的基于硬件的软件收费(自动驾驶),最终发展到在提供服务的过程中收取渠道费用。”
中金研报指出,可以看到汽车行业估值变化的底层逻辑,就在于汽车智能化所引发的价值换道,
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