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中金研报:汽车行业估值体系正向“智能化”变道

2021年05月26日 10:27:03
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来源:汽车商报

5月18日,中金公司发布最新研报《十年展望I:汽车行业估值体系正在发生变更》(以下简称研报),其中指出,汽车行业的估值体系正在发生变更:硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平,软件利润和服务收入将成为新时代的估值锚准。

在汽车行业从传统燃油车向电动汽车转型过程中,电动化在很大程度上降低了造车的门槛。在传统汽车时代,汽车的软件系统只是附属品的角色。而进入智能电动车时代,从自动驾驶系统到智能座舱,再到车路协同等,一切都在向智能化演进。以目前全球市值最高的车企特斯拉为例,“软件定义汽车”正是其一手掀起来的改变汽车行业的风潮。

中金研报指出,长期以来,汽车行业依赖新车制造和销售获取利润,但若将一部分客户粘性高的服务进行按使用或者按期限收费,则带来了行业收入结构的改变,特斯拉、蔚来汽车和小鹏汽车在自动驾驶方面的尝试是比较典型的例子。

研报提出,自动驾驶收费或不长久,车企盈利模式将转向“渠道费”。长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润,但近期车载软件收费带来了收入结构的改变,盈利模式从新车销售转向保有量收费。

行业盈利巅峰已过

当中国汽车市场由“增量时代”进入“存量时代”的同时,汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道提出了截然不同的设计和开发需求,迫使整车企业打破原先“五年一换代、三年一改款”的开发步调,不得不一边以燃油车销售为基础、一边并行加大投入,力求在行业转型期保持竞争力。

中金研报指出,尽管销量持续走高,但到中国车企的ROE(净资产收益率)正在持续下降。“这在一定程度上体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的阶段性侵蚀”。另外,由于多赛道并行,整车企业正负重前行,致使整个行业的盈利能力减弱。

从行业整体的盈利状况来看,盈利巅峰已过。2007-2019年,中国汽车行业平均ROE持续下降。从全球的角度,过去五年大部分车企处于低单车利润状态,豪华车企中奔驰宝马奥迪三个品牌总体维持较其他主流品牌更高的盈利能力,长期单车利润在2万元以上。美系品牌单车净利润则保持在8,000元左右,韩系品牌处于4,000-7,000元水平,仅有大众(含奥迪)即使是在行业增速放缓的时候仍能展现出较强的运营能力,体现出较好的成本管控能力和平台化带来的降本空间。

中金研报预计,“向前看较长时间内,整车企业可能将持续保持低制造利润。”

新估值体系下以软件利润和服务收入为锚

在传统汽车时代,车企长期以来依赖新车制造和销售获取利润,但若将一部分客户粘性高的服务进行按使用或者按期限收费,则带来了行业收入结构的改变,从依赖新车销量盈利而转向规模更大的保有量市场收费。特斯拉、蔚来汽车和小鹏汽车在自动驾驶方面的尝试是比较典型的例子。

特斯拉为例,过去5年间特斯拉投入研发费用近70亿美元,假设以10年为自动驾驶全周期,特斯拉对自动驾驶相关投入若达到500亿人民币,高级别自动驾驶收费1万美元或者6.4万人民币,在40%软件渗透率时,单辆新车可以贡献接近1万元的单车利润,已经超过大部分的整车企业硬件利润;在60%渗透率时,单车软件利润贡献约2.8万元,比肩高峰时期的戴姆勒单车盈利能力。相似地,小鹏推出了XPilot 3.0系统,收费2万元(一次付清)或3.6万元(分三年付清)。

蔚来开拓软件SaaS(软件服务化()订阅模式,降低尝鲜门槛,增加用户便利性。其单车若持续6年订阅则可以累积提供将近2万元的单车利润,与宝马单车硬件利润相仿。SaaS模式也增加了用户的便利性,使得“按需提供”自动驾驶成为可能,长途旅行较多的假期可能成为自动驾驶分时订阅的高峰期。

自动驾驶收费或不长久

中金研报强调,“尽管我们认为中短期整车利润模型正在从硬件转向软件,但是长期的视角来看,通过车载软件收费的模式可能并不长久。“

目前特斯拉等车企以明显领先同行的自动驾驶软件能力,抓住驾驶过程中痛点需求,使差异化收费成为可能。但长期看,若头部企业在部分结构化道路(高速、园区、码头等)均能实现较为相似的高级别自动驾驶能力,而在城区受制于法规开放程度都无法短期将高级别自动驾驶落地,则自动驾驶的落地形式将趋于同质化。自动驾驶能力将形成头部车企的囚徒困境,自动驾驶软件或丧失收费能力。

以苹果为例,苹果不以自身的机载软件盈利(摄像、摄影、地图、音乐软件、电子钱包等功能免费),而是收取“渠道费”(iTunes内购买音乐,AppStore购买软件、软件In-app购买服务的抽成)。这背后反映的是,当服务趋同之后(众多手机品牌均可以实现上述功能)终将趋于免费,这点和近期的自动驾驶软件收费能力有较大的相似性。手机行业产值在2020年约4500亿美元,移动互联网公司的市值近6万亿美元,总体来看内容的价值高于硬件本身。

当汽车价值链从车内转移到车外,盈利模式亦转变成“渠道费”。相仿的,汽车行业产值在2020年约1.8万亿美元,“我们认为在高级别自动驾驶实现的同时,驾乘人员的注意力从车内转移到车外,也带来了价值链的转移,其中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值,而车企的收费模式也从现在的销售新车盈利,转移到中期依靠差异化的基于硬件的软件收费(自动驾驶),最终发展到在提供服务的过程中收取渠道费用。”

中金研报指出,可以看到汽车行业估值变化的底层逻辑,就在于汽车智能化所引发的价值换道,

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