北汽重启港股融资计划 难以迈过A股门槛

虽然在香港上市并不是最理想的结果，但对北汽集团董事长徐和谊来说，在等待了两年后，转赴香港上市已是其达成2013年上市融资目标最具可行性的选择。

在日前天津夏季达沃斯论坛上，徐和谊向外界透露，旗下乘用车子公司北京汽车股份有限公司 (下称“北汽股份”)有意明年赴港上市，筹资规模约100亿元人民币。募集资金将用于发展自主品牌轿车业务。

对于重新采取2007年曾尝试过的赴港上市方案，徐和谊的解释是香港上市更快，对于新车将在明年集中推向市场的北汽自主品牌乘用车大业而言，融资的问题刻不容缓。业界的补充解读则是，由于主要收益依靠在两家合资车企中的投资收益，北汽股份在内地上市有着无法逾越的政策门槛，相比之下，在香港上市不仅融资快，而且门槛低。

“如果眼下一定要在内地上市，可以模仿广汽的模式，但代价会很高，且短期内很难达到融资目的。”国泰君安汽车分析师张欣指出北汽登陆A股市场确实困难重重，但考虑到未来回归内地股市时会受到的牵制，“赴港上市的决定也要慎重考虑”。

难迈A股门槛

整整两年，从北汽股份2010年9月挂牌成立开始，如何上市就是横艮在徐和谊和北汽董事会面前的最大难题和最紧迫的任务。从最初的集团整体上市到乘用车板块分拆上市，登陆A股资本市场融资一直是北汽的目标。

“但无论集团上市，还是股份公司单独上市，北汽都有一个硬门槛过不去，那就是上市公司的主要盈利来源不能是投资收益。”某汽车证券分析师表示。对北汽而言，旗下各占股50％的两家合资车企是其主要利润来源，而这部分利润正属于“股权投资收益”。来自北汽集团的数据显示，2011年北汽集团实现利润158亿，其中北京现代贡献了90亿元，北京奔驰利润也达到了39亿元。也即北汽集团超过80％的利润来自两家合资车企。

按照北汽公布的上市方案，集团各业务板块将进行分拆上市。目前，北汽集团旗下有四家股份企业，包括北汽股份、北汽福田、海纳川、鹏龙股份。其中，除北汽福田作为北汽商用车板块已率先上市外，其他三家企业均未登陆资本市场。

其中作为乘用车上市平台的北汽股份成立于2010年9月28日。资产主要包括整车、关键零部件以及北京汽车研究总院三部分。按照当时的划分，整车资产囊括北京现代中方股权、北京奔驰中方股权、自主品牌乘用车资产、北汽有限以及新能源汽车。关键零部件总成主要包括发动机和变速箱。其余零部件资产则纳入海纳川公司独立上市。

上述分析师指出，由于自主品牌乘用车业务刚起步，正是投资阶段，无法成为企业盈利支柱。如果将其他业务作为主体的话，不仅盈利状况不佳，而且还会构成关联交易。因此，要突破这道上市门槛，只能通过“对其中一家合资公司进行控股，然后实现合并报表。”也即当年上汽集团整体上市时合并上海通用财务报表时曾采用的途径。

实际上，北汽并非没动过这方面的心思。在今年初的国内某汽车论坛上，北汽相关高层就曾公开表示，合资车企50%：50%的股权局面可能会在北汽突破。这种突破与上海通用短暂借得股份、而后归还的做法不同，“我们想从根本上突破这种共同控制的局面。”同时有消息传出，北汽与戴姆勒有互相持股的想法。但北汽高层也承认这很难实现。“无论哪家合资公司，实现中方控股都不太可能，”分析师指出，这使得在内地股市，通过正常途径实现2013年上市的目标难以操作。

对于此次重提赴港上市，转机同样来自于北京奔驰。来自北汽方面的消息称，北京奔驰营销体制整合取得关键性突破，是集团决定抓紧时机在香港上市的主要动因。今年7月26日，通过追加5760万元的新投资，戴姆勒方面将其在梅赛德斯-奔驰(中国)汽车销售有限公司(简称“奔驰中国”)中的股比将由51%增至75%，而此前的最大股东利星行的股比则由49%减持至25%。利星行对奔驰中国控制权的削弱，成为北京奔驰营销体系将由混乱走向健康的乐观信号，这也是近几年来负面消息不断的北京奔驰传递出的最有力的正面信息。

对于急于上市的北汽而言，这一正面信息将是融资成功的重要保证。

实际上，对于内地上市计划而言，这也是一线希望。2011年底，上汽集团在同意通用回购合资车企1%的股权后，最终决定通过成立上汽控股的“上海通用销售公司”实现了对合资公司上海通用的长久财报合并。对于正在参与筹建“北京奔驰销售公司”的北汽而言，虽然可能性同样不大，但这仍不失为一个曲线合并北京奔驰财报的机会。

重提赴港上市方案

这不是徐和谊第一次提及香港上市的想法。北汽最初的上市梦想蓝图指向的就是香港。2008年2月，当时的上市主体北汽控股（即“北京汽车工业控股有限责任公司”）的IPO方案已经上报证监会，但迟迟未获直接回应。随后，北汽确定不再选择香港主板上市，转身先在内地A股上市筹资。2010年，北汽股份正式挂牌成立后，北汽集团即宣布放弃整体上市、采取将乘用车资产打包的新方式加快上市步伐。

“香港上市门槛低，但监管严格透明，宽进严出。”张欣表示，目前，包括长城、比亚迪在内的多家车企都选择了先在香港上市，然后回归A股。东风汽车则将集团整体上市放在了香港。

对于此次重提赴港上市，转机来自于北京奔驰。来自北汽方面的消息称，北京奔驰营销体制整合取得关键性突破，是集团决定抓紧时机在香港上市的主要动因。今年7月26日，通过追加5760万元的新投资，戴姆勒方面将其在梅赛德斯-奔驰(中国)汽车销售有限公司(简称“奔驰中国”)中的股比将由51%增至75%，而此前的最大股东利星行的股比则由49%减持至25%。利星行对奔驰中国控制权的削弱，成为北京奔驰营销体系将由混乱走向健康的乐观信号，这也是近几年来负面消息不断的北京奔驰传递出的最有力的正面信息。

对于急于上市的北汽而言，这一正面信息将是融资成功的重要保证。

实际上，对于内地上市计划而言，这也是一线希望。2011年底，上汽集团在同意通用回购合资车企1%的股权后，最终决定通过成立上汽控股的“上海通用销售公司”实现了对合资公司上海通用的长久财报合并。对于正在参与筹建“北京奔驰销售公司”的北汽而言，虽然可能性同样不大，但这仍不失为一个曲线合并北京奔驰财报的机会。

不过，北汽对于资本的渴求已经很难让其继续等待。

按照北汽自主品牌的整体规划，包括首款自主中高级车C70G、越野车B40在内的多款重磅自主新车都将在明年推向市场。而在北汽庞大的产品研发规划中，这只是一个开头，未来产品将覆盖3万至70万内的全产品线。据悉，去年北汽在自主品牌项目上的总体投入达到100亿元以上。今年以来，北汽推出了北京牌E系列小型轿车，但销量有限，尚未能成为稳固利润来源。从徐和谊所透露的赴港上市融资100亿元的规模可以看出，北汽明年的资金压力将相当大。

不过，对于H股先上市，张欣也提醒，与诸多赴港上市的车企一样，北汽最终还是要回归A股市场。由于香港股市定价比较低，这不可避免的会在回归时带来一定的牵制。作为前车之鉴，自主品牌中收益最稳定的长城汽车在今年回归A股时同样遭到了破发的命运。

第三条路的纠结

“如果一定要在A股上市，可以模仿广汽的模式，但成本会非常高。”张欣表示。

通过吸收合并广汽长丰，年轻的广汽集团在今年成功登陆国内A股市场。效仿广汽，走“借壳上市”的路，一直都被认为是北汽的备选方案。事实上，早在2010年，就曾有消息称，北汽借壳上市锁定的目标是当时的ST宝龙，而就在这一年8月，北汽收购了广州宝龙轻汽的所有存量资产，以全资子公司的形式建设华南基地。

张欣表示，比照广汽模式，北汽可以先控股一家公司，把资产装进去即可。但张欣提醒，上市是一回事，融资又是一回事。“广汽也面临这个问题，上市是实现了，可融资非但没完成，还反而为此付出了20多亿元人民币”。

是否选择这条途径的前提是北汽有没有这个实力，这种代价能否承受。如果不计代价，只为了2013年在A股上市，那么这一目标肯定有办法实现。但如果有前提，那就难说了。“北汽上市的问题，应该就是纠结在这里，毕竟上市就是为了融资”。

对于徐和谊关于北汽股份“有意”明年赴港上市的说法，业内观点认为，“有意”只是表明这一选择被列入考虑状态，综合以上多种因素来看，北汽上市路径仍有多种可能性。同时，由于上市后与另一家北汽旗下上市整车企业北汽福田的潜在同业竞争问题，以及北汽制造愈加强烈的独立意愿，这些都使北汽股份的上市战略很难在短期内有明确结果。