李兴/长江证券行业分析师

近日我们就一汽富维的经营状况进行了实地调研。主要调研结论如下：

第一，本部减亏明显

在车厢业务剥离后公司摆脱了巨额亏损而只负担约每月100 万左右的小额折旧费用，减亏明显。09 年前三季度公司亏损分别为0.3，0.23 和0.02 亿元，依据往年季节性业绩表现，公司四季度预计亏损0.1 亿元，相比08 年本部亏损1.75 亿元，09 年预计全年亏损约0.65 亿元，减亏1.1 亿元。

第二，轿车车轮支撑公司业务，商用车车轮将维持平稳

目前公司主营业务主要包括钢车轮生产及铝车轮装配。钢车轮中的乘用车车轮主要供给捷达[综述 图片 论坛]出租车，而截止11 月，今年捷达已经销售了20.98 万辆，在全部轿车品牌中销量排名第四，比去年同期增长8%。受捷达旺销影响，公司今年乘用车车轮业务稳步提升，为主要利润支撑项。

图 1：捷达持续旺销

资料来源：CEIC, 长江证券研究部

钢车轮中的商用车轮虽然与乘用车车轮相比价格较高、利润率较高，但销量并不大，主要为长春解放提供全部配套，为青岛解放提供部分配套，为一汽吉林的轻型和微型客车提供部分配套。公司的商用车轮安全标准控制严格，在安全性要求较高的客车市场具备一定优势。铝车轮装配业务制造流程为购入铝车轮和轮胎，装配好再售出，主要应用于集团内部的大众，红旗等。虽然该项业务每年为集团提供15 亿元左右的收入，但对公司的实际利润贡献并不大。

图2：近年来一汽旗下各公司销量稳步增长

资料来源：CEIC, 长江证券研究部

第三，产能满负荷，技术升级带来利好

目前公司产能为400 万轮(两班倒)，已基本实现满负荷运转，公司暂时无扩产计划。而总产能中包括40 万只(两班倒)的旋压车轮产能。所谓旋压车轮是指采用旋压工艺制造，其成形方法为用平面厚钢圈做毛坯，套在具有车轮型面的模具上，再通过不同型面旋轮施加压力，让钢圈金属随之变形成车轮形状，具备无内胎，车轮强度高等优点，主要用于高端中重卡等。目前国内仅二汽，重汽，福田等商用车龙头可能拥有该项生产技术。商用车轮目前具有向旋压车轮过渡的趋势，由于工艺的差异定价更高使得该产品具备5%-8%的较高毛利率，公司目前已经收到部分订单，若未来放量将加大利润空间。

第四，未来盈利变数较多

公司订单获得主要为参与各新车型的供配招标，订单周期一般则为该车型的生命期，期间基本不会出现变动，若为集团内部采购将优先考虑。由于车轮的运输成本高，运输半径窄，因此公司主要业务集中在东北地区。而该地区主要车企有一汽大众、一汽轿车、一汽解放、一汽客车、一汽吉轻等，所以公司实际集团外供应订单较少。车轮行业竞争较为激烈，产品主要成本包括钢铁、模具折旧、冬季取暖、人工等，与南方民营企业相比并不具备成本优势。公司产品定价主要随市场变化，在首次招标时采取分订货量差异定价方式，若成本微调则价格不变，公司自行承受盈亏缺口。如今年钢价低位导致成本下降，但价格未变使得公司盈利上升，但明年钢价若非大幅上升则产品价格仍将保持稳定，会导致公司利润出现一定程度缩水。

第五，各参股公司状态良好，未来规划明确

公司参股公司主要包括富奥江森，天津英泰，富奥东阳，曼胡默尔等。其中富奥江森主要供应一汽大众和一汽轿车各类内饰等，天津英泰主要供应一汽丰田的座椅等，富奥东阳主要供应一汽大众和轿车的保险杠，曼胡默尔主要供应中国重汽及曼部分产品。其中富奥东阳表现突出，今年由产能发挥带来的规模效应，利润从去年500 万左右提升到今年预期总利润达5000 万以上。此外与延锋彼欧合资新成立的富维江森将主要供应保险杠，仪表盘等给位于成都的大众三厂，可预期其可能成为近两年的主要业绩增长点。公司未来新目标主要包括汽车电子，车灯等，发展手段以收购为主，目前已有部分处于谈判阶段，我们将保持关注。

第六，给予“谨慎推荐”评级

预计2009 年，2010 年公司EPS 分别为1.31、1.60 元，当前股价24.00 元，对应09 年、10 年EPS 为18 和15 倍PE，估值优势较为明显。考虑到公司作为一汽集团零部件发展平台，但未来盈利增长变数较多，给予公司“谨慎推荐”投资评级。 、