文/世纪证券

轻装上阵有利业绩持续增长——长安汽车(000625)2009 年年报点评

业绩低于预期源于大幅计提资产减值。2009 年公司实现营业收入252.04 亿元，同比增长88%；归属于母公司的净利润10.78 亿元，同比巨增4323%，每股收益0.46 元；年度分配预案：每10 股派发现金股利0.65 元(含税)。我们认为，公司业绩低于市场预期的主要原因是年内持续大幅计提了资产减值(本部及南京长安直接体现在合并报表项；合营公司江铃控股体现在投资收益)，我们测算公司实际经营性每股收益约0.67 元(考虑税收影响)。

微车高增长，轿车销售明显起色。2009 年公司充分受益于汽车产业振兴政策，共实现整车销售136.91 万辆，同比增长64%，增速高于行业约18 个百分点，国内市场份额达到10.03%，同比提升1.13 个百分点。公司自主品牌(微客货车+轿车)业务实现净利润约2.74 亿元，贡献净利润比重达到25%，改变了近年来仅靠投资收益支撑业绩的局面。其中，微客货车销量达到67.52 万辆，同比大增87%，盈利能力大幅改善；轿车方面仍处亏损状态，不过在新锐产品悦翔[综述 图片 论坛]带领下销售已有明显起色，共实现销量10.95 万辆，同比大增153%。

长福马表现良好，长安铃木盈利乏力。两大合资品牌中，长福马稳守国内主流乘用车品牌一席，实现销量31.61 万辆，同比增长54%，贡献权益净利润8.46 亿元，占公司净利润比重78%，长安铃木实现销量15.01 万辆，同比增长20%，贡献权益净利润0.42 亿元，尽管同比增长200%，但绝对数低，盈利能力依旧乏力。

毛利率显著提升，期间费用总体稳定。钢材等主要原材料价格下跌以及微车规模效应体现使得公司2009 年毛利率上升至近5 年最高水平，达到20.01%,同比提升5 个百分点。期间费用率14.51%，同比下降0.73 个百分点，总体控制在较好水平。

轻装上阵有利业绩持续增长。公司本身存在一些历史包袱，另外在近年的自主研发路上也留下了一些不成功的项目，由此带来了较大规模的计提压力，公司利用2009 年经营高景气的机会对相关不良资产进行了大力清理，一方面优化资产质量，另一方面可平滑业绩，有利于在轻装上阵后持续增长。

2010 年经营重点展望。

(1)微车业务能否继续辉煌[综述 图片]？我们判断2010 年国内微客货车增速将大幅放缓(同比09 年增长0%～10%)，同时微车毛利率对原材料价格变动敏感，若钢材价格上涨幅度较大，不排除盈利出现一定幅度下滑情形，因此对2010 年公司微车业务持较谨慎态度。

(2)自主品牌轿车业务能否扭亏为盈？自主品牌轿车业务2009 年对公司业绩仍构成较大拖累(预计亏损额为9 亿，其中含计提部分约3.4亿)；不过悦翔于2009 年1 季度末上市后至销售势头迅猛，至2010 年1 月已达到1.64 万辆，加上奔奔[综述 图片 论坛]MINI[综述 图片 论坛] 将于近期(3 月17 日)推出,我们预计公司2010 年自主品牌轿车销量可达到23 万辆。考虑到销量大幅增长，以及公司对以往失意车型的相关资产已充分计提，乐观估计此项业务在2010 年有望接近盈亏平衡。

(3)合资公司盈利前景？总体上看，我们认为合资公司2010 年的盈利前景较为明确，表现为：(ⅰ)现金牛长福马的主打车型福克斯[综述 图片 论坛]、蒙迪欧销售稳健，新嘉年华[综述 图片 论坛]近两月销量已攀升至7000 辆水平，预计2010年长福马销量增长15%～18%；(ⅱ)长福马发动机公司进入回报期，预计2010 年净利润达到1.2 亿元；(ⅲ)长安铃木在新奥拓[综述 图片 论坛]上市(2009年9 月)拉动下，预计2010 年销量小幅增长5%～10%。

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