范文清北京报道

8月27日，金杯汽车对外发布2010年上半年年报称，报告期内归属于母公司所有者的净利润为17245万元，比去年同期增加39922万元。这一成绩使得金杯汽车基本每股收益从去年同期的-0.208元，上涨至0.158元。

这一数字上涨的背后推手，并非金杯汽车整车销售业务的大幅提升，而是债务重组、股权置换等一连串资本动作所带来的直接收益。连续两年亏损、已遭遇A股退市风险警告的金杯汽车股份有限公司(简称金杯汽车，600609.SH)终于在最后期限，实现技术性扭亏。

与金杯汽车实现扭亏路径不同，在港股上市的华晨中国，自去年四季度将持续亏损的自主品牌业务中华(配置 图库 口碑 论坛)轿车甩给华晨汽车集团控股有限公司(以下简称华晨汽车)之后，凭借华晨宝马业务的抢眼表现，实现盈利5.095亿元，平均每股盈利0.10205元。

自去年开始进行了一系列资本运作之后，华晨汽车旗下两大上市公司均成功扭亏。不过一向让华晨汽车董事长祁玉民揪心的自主品牌轿车业务却未见起色。

据中国汽车技术研究中心公布的数据显示，今年上半年华晨汽车旗下四大车系，多数呈现负增长，其中主打车型骏捷[综述 图片 论坛](配置 图库 口碑 论坛)1.6L、1.8L两款车型销量分别同比下降了47.34%和67.47%。

在资本市场中即将惊险过关的华晨汽车，自主品牌整车业务依旧迟迟不前，如何盘活此项业务，对祁玉民而言是一场更为严峻的考验。

左手换右手

面对汽车市场激烈的竞争态势，急于摘帽的金杯汽车显然没有把希望寄托于盈利水平缓慢提升的整车业务中，而是力求通过债务重组、股权置换等方式摆脱退市风险，也正是这一方式令华晨汽车董事长祁玉民对金杯汽车摘帽信心十足。

“金杯ST是华晨汽车主动为之，是集团整体资本运作的一部分，之后我们在资本市场的一系列动作将保证金杯汽车摘掉ST的帽子。”7月份，祁玉民在接受记者采访时曾这样解释。

金杯汽车半年报数据显示，今年上半年金杯汽车整车营业利润率仅比去年同期增加了0.82个百分点，营业利润虽同比上涨121.43%，也仅为4072万元。而今年3月26日，金杯汽车与中国农业银行辽宁分行签订的债务重组协议，就获得重组收益近1.6亿元，占归属于上市公司股东净利润的94.6%。

依靠与银行进行债务重组获益，进而增加每股收益，摆脱亏损账面，这一方式对金杯汽车而言早已司空见惯。

早在2007年，第一次披星戴帽的金杯汽车为了摘帽，就曾与工商银行沈阳南站支行、工商银行沈阳南京街支行签署了《以物抵债还款免息协议》，以此方式解决长期逾期的不良贷款问题。只是彼时还未与金杯汽车业务剥离的中华轿车业务增速迅猛，成为前者能够顺利摘帽的主因。

今年剥离亏损的中华轿车业务之后，金杯汽车的整车经营状况还不足以将其带出退市风险。“今年轻卡、微卡业务11%的毛利率很难维持盈利局面。”民族证券分析师曹鹤在行研报告中指出，依靠债务重组收益至少能保证金杯汽车不退市。

不过，对于已经连续亏损两年的金杯汽车而言，债务重组能让其摆脱退市风险，资产出售则更能加速其摘帽步伐。

今年4月26日，金杯汽车将其持有的民生投资信用担保有限公司44%股权以3.3亿元的价格转让给辽宁正国投资发展有限公司(以下简称辽宁正国)。辽宁正国是上海申华控股股份有限公司(以下简称申华控股)的第一大股东，持股比例约为11.297%。申华控股是华晨汽车在国内A股市场中的另一个上市公司，是金杯汽车的第四大股东，持股比例约为4.97%。而辽宁正国的实际控股人为华晨汽车。

这一发生在华晨汽车内部的资本游戏，使得遭遇退市风险警告的金杯汽车受益颇丰。截至金杯汽车半年财报公布之日，金杯汽车已收到本次股权转让款1.7亿元，而剩余的1.6亿元款项将在今年年内收回。

此次股权资产出售使得金杯汽车投资活动产生的现金流量净额同比猛增1105.11%，也使其投资收益达到2439.4万元，同比增加了112.82%，去年同期该数字曾达到-1.9亿元。

一半纯利来自宝马业务

与金杯汽车复杂的扭亏路径不同，港股上市的华晨中国甩掉中华轿车业务的沉重包袱之后，华晨宝马业务销量激增、成本降低，直接使其盈利收入增至5.095亿元，而去年同期华晨中国还处于亏损泥潭之中，盈利收入为-3.86亿元。

据华晨中国年中财报显示，今年上半年，华晨宝马共销售国产宝马轿车32594辆，同比增长57%，为华晨汽车集团贡献超过一半的纯利2.869亿元，同比增长147.1%。

华晨中国认为，8月推出的宝马新5系加长版轿车将提升该公司今年第四季度的整体销量。目前华晨集团正与宝马集团探讨合资车型出口、在内地生产发动机以及在内地开发和生产新能源宝马轿车等事宜。

同时，华晨中国旗下另一大主营业务金杯轻客虽然销售数量同比增加了35.7%，但是由于轻客销量增加带来的运输成本增加，使得华晨中国上半年的销售开支同比增加了77.9%。

因此主营业务业绩飘红，使华晨中国走出亏损泥潭，却未能有效降低该公司的资本负债比率。华晨中国年中财报显示，今年上半年，该公司应付账款约为17.3亿元，比去年同期约增加了2.3亿元。由于应付账款和应付票据的增加，该公司今年上半年的资本负债比率约为163%，比去年同期上升了9个百分点，这意味着华晨中国偿债能力在减弱。

该公司财报同时显示，华晨中国新增负债项目均与华晨汽车集团旗下子公司业务有关。其中为金杯汽车能够申请银行贷款，就质押了近2.14亿元银行存款作担保，使得该公司的上半年的负债资金达到3.065亿元，比去年同期增加了1.065亿元。

截至2010年6月30日，华晨中国拥有现金及现金等价物4.334亿元，加之短期银行存款2.164亿元及已质押的短期银行存款21.113亿元，总计27.611亿元。而该公司持有的应付票据为36.248亿元，加上还未偿还的短期银行贷款4.52亿元，总计40.768亿元。华晨中国的资金状况依然不甚乐观。

资金链将长期困扰祁玉民

尽管两大上市公司均顺利实现扭亏，但是受中华轿车业务长期亏损所累，华晨汽车旗下三大上市公司的资金状况均不宽裕。

作为华晨汽车旗下盈利能力最强的申华控股，由于上半年汽车销售业务下降，风电规模尚未形成足够现金流，使得公司资金面临严峻考验。加之今年5月7日，华晨汽车通过受让辽宁丰田金杯技师学院100%股权给申华控股获得2.5亿元现金；其第一大股东辽宁正国以3.3亿元价格接受民生投资44%股权。华晨汽车与金杯汽车达成关于2010年度向其采购不超过37亿元金杯整车及配件等一系列关联交易，已经使得申华控股应收账款周转率达到33.22%，远远高于行业12.48%的平均水平。而其资产负债率也是三年来首度超过60%，达到63.8%。

今年7月23日，申华控股已分别向农业银行、兴业银行申请约4.5亿元贷款，并以该公司持有的上海宁波路1号申华金融大厦部分楼层产权作抵押。

而通过债务重组、股权置换等融资途径实现扭亏的金杯汽车，虽然使净资产收益率达到83.25%的高位，远超行业9.52%的平均水平，但是其1.91%的营业利润率仍远低于行业内7.49%的水平。加上其用于购买商品的支付现金额度增加，使得金杯汽车上半年的经营活动现金流量净额同比下降了91.31%。

长期以来，备受资金困扰的祁玉民，在资本市场进行了一系列腾挪动作之后，仍将面临资金紧缺所带来的种种问题。除去资本运作的面纱，如何提高自主业务的运营能力，一直是祁玉民破解华晨资金难题的最终路径，由于没有足够资金投入，祁玉民始终只能小打小闹。

自2006年首台中华骏捷轿车下线以来，华晨汽车每年投入的研发资金达5亿元，但4年时间内，华晨在轿车领域仅推出5款车型。华晨仅仅围绕骏捷的车型平台资源进行研发，不仅使中华轿车的产品种类过于狭窄，也使市场对骏捷系列车型产生了审美疲劳。

据中国汽车技术研究中心提供的数据显示，今年上半年，中华轿车两大主力车型骏捷和骏捷FRV[综述 图片 论坛](配置 图库 口碑 论坛)的市场表现均差强人意。骏捷1.6-2.0L排量车型的销量同比均呈现下降趋势。骏捷FRV除1.5L排量车型销量同比增长199.09%外，1.3L和1.6L排量的骏捷FRV均出现同比10%以上的销量下滑。而中华酷宝[综述 图片 论坛](配置 图库 口碑 论坛)的上半年销量仅为268台。