福耀玻璃：保持稳步增长的汽车玻璃龙头_汽车

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福耀玻璃：保持稳步增长的汽车玻璃龙头

2009年11月26日 16:42凤凰网汽车【大中小】【打印】共有评论0条

事件描述

近期我们调研了福耀玻璃，与公司董秘等就公司近期发展状况，公司所在区域水泥市场状况以及公司未来发展目标进行了交流。

事件评论：国内汽车玻璃龙头，竞争优势无可匹敌

公司是国内规模最大、世界排名第四的汽车玻璃供应商；公司占据国际市场10%的份额，国内OEM 市场60%的份额。

公司在国内已建立起无可匹敌的竞争优势：

规模一家独大。公司汽车玻璃产能达到4412 万平米，产能规模相当于国内排名第二的旭硝子5 倍，也相当于国内主要竞争对手全部产能之和，行业内一家独大，处于绝对领袖地位。

布局选址建立壁垒。公司目前在长春、上海、重庆、福清、广州、北京建立起6 大汽车玻璃生产基地，6 大基地均位于国内主要的汽车产业群内，一方面紧邻整车生产企业，可以减少运输成本，并且更好的满足整车厂商对于物流及同步研发的要求，另一方面先行布局汽车生产基地，增加后续者的进入成本(进入壁垒)。

品牌优势。OEM 市场进入门槛高，认证周期长，包括第三方认证、汽车主机厂认证、产品招标、设计和测试等程序在内，获得整车配套订单通常需耗时3 年左右；整车生产企业在同步研发、物流供应、产品质量及生产工艺上对玻璃生产上有较高的需求，而且OEM 市场有需求量大且集中的特点，整车生产企业往往会选择规模大、品牌知名度高的玻璃生常企业作为供应商，合作关系一经确定便会维持相当长的时间；公司先后通过QS9000 和VDA6.1 质量管理体系，公司已同国际八大汽车生产商签订了配套(OEM)协议，建立了合作关系。

成本控制。第一，公司采取上下游一体化策略，拥有矿砂资源和浮法玻璃原片生产能力，既保证了原料供应又可以有效控制生产能力，公司目前拥有的浮法玻璃产能80 万吨，可以完全实现玻璃原片的自给；第二，公司通过旗下工程机械公司可实现核心设备的全部自制，仅相当于外购成本的1/4；第三，和国际汽车玻璃厂商相比，公司在国内享有较低的人力成本，制造成本(公司人力成本占比6%，国际厂商占比18%)和管理费用更低。

公司凭借其独特的竞争优势在国内OEM 市场份额不断扩大，从03 年的39%稳步上升到08 年60%，占据市场绝对优势。

公司凭籍其垄断能力，虽然处在周期性行业但是毛利率和净资产收益率相对稳定。

未来仍将保持较快增长

公司已经做到世界第四，国内OEM 市场份额也达到了60%，市场怀疑公司未来盈利还能不能保持较快增长？我们认为公司未来较快增长有三个来源。

国内业务保持稳定增长

我们认为国内业务增长的取得来自于两点：

目前我国汽车保有量为每千人30 辆左右，远低于美国和全世界的每千人汽车保有量(分别为700 和120 辆)，按照公司汽车研究员的观点，未来10 年汽车产销量将持续较快增长；国内汽车市场的持续增长将引发对汽车玻璃的强劲需求；

公司凭借其竞争优势，在巩固原有客户和车型的基础上，依靠自有竞争优势积极开拓新客户，抢占新车型。

国外 OEM 市场仍有很大空间

公司对国外市场的开发主要是以AM(维修)为主，在世界市场(不包括中国)的总份额仅为2%(第三名圣戈班的市场份额为18%)，未来成长空间巨大；公司也在稳步推进国外市场的发展：公司与国际八大汽车厂商均签订了配套(OEM)协议，是八大整车厂的五家汽车玻璃供应商中唯一的中国企业，公司已经得到全球范围内的认同；

由于老车型均已经配备稳定的供应商，公司要扩大出口份额必须要抢占新的车型，目前福耀玻璃公司为通用、大众、现代等国际汽车厂商储备车型研究配套汽车玻璃，储备车型多达62 个，为将来发展奠定基础；同时近来年汽车车型变化节奏不断加快，同国际汽车玻璃生产商不同的是，公司凭借人力成本优势发展出“小批量，多品种”的模式，可以更好的适应汽车车型的变化。

和国际前三家汽车玻璃厂商相比，公司目前在产品同步设计领域还有所落后，无法与整车厂达到同步开发，公司为此成立了玻璃研究院和模具中心，提高公司应对市场变化的研发能力。

我们认同公司对国外市场开发采取的稳打稳扎战略，比如，目前公司尚未有明确计划在国外建线，因为国外建线的生成成本将大大高于国内成本。我们认为国外OEM 的爆发式增长临界点还需等待时机。

公司已经步入内生性成长的收获期

我们判断公司步入内生性成长是基于以下几点理由：

公司已初步完成汽车玻璃产能的全国布局，目前已经有足够的土地和厂房储备，后续扩产只需要增加自造的设备即可，公司在产能上不存在瓶颈，未来资本支出也将大为减少；

由于资本支出减少，经营现金流的增加，截止到3 季度，公司已偿还负债约15 亿(短期和长期负债减少23 亿，另外发行了8 亿的短期融资券)，不仅改善了公司资产负债结构(资本负债率由年初的65%下降为目前俄56%)降低了财务风险，也大大节省了财务费用(8000-9000 万/年)。

公司毛利率有望稳中有升：(1)浮法玻璃占比逐步下降(06 年的36%下降为09 年上半年的26%)，未来浮法玻璃将更多位汽车玻璃提供原材料，不仅有利于提升总体毛利率，也有利于降低盈利变动风险；(2)随着配套玻璃生产的日益成熟，其成品率将上升；(3)新车型推出速度将越来越快，与之配套的新型玻璃毛利率一般都较高。

公司管理能力一直得到业内认可，在前期经理产能快速扩张阶段，其管理费用率和销售费用率一直稳定控制在低位(今年管理费用率较高是因为放水的两条生产线折旧及其相关的长期待摊费用计入管理费)，在产能布局完成以后，预计未来双项费用率将下滑。

估值、投资评级及风险

根据公司2008 年报披露以及我们与公司交流的情况，对未来做如下假设：

预计 09～11 年公司汽车玻璃产能增速保持在10%左右(目前尚未有大幅扩产的计划)，销售收入增速为29.64%、19.04%、20.35%；基于今年汽车大销，同时公司汽车玻璃毛利一直稳定在34%-38%左右，预计09～11 年汽车玻璃的毛利率分别为37.50%、36.50%、36.00%；

预计 09～11 年公司浮法玻璃产能分别为80、90、90 万吨(10 年的增加是因为福清本部1 条生产线改建为汽车浮法)，销售收入增速为-35.43%、4.53%、16.35%；基于今年浮法玻璃原料处在低位，而产品价格由于放水线太多而供不应求持续上涨，由此导致毛利率不断攀升，预计09～11 年浮法玻璃的毛利率分别为26.00%、22.00%、25.00%；

预计 09～11 年管理费用率分别为8.30%、7.00%、6.50%，今年管理费用率高是因为放水的两条生产线折旧及其相关的长期待摊费用计入管理费用，未来将逐步回归到正常水平；预计09～11 年销售费用率分别为6.90%、7.00%、7.30%，我们认为未来公司加大出口的力度，故销售费用会有所提升；根据模型测算，09～11 年财务费用率分别为3.5%、2.5%、1.5%；

首次“谨慎推荐”评级

我们对福耀玻璃进行盈利预测，预计2009～2011 年EPS 分别为0.570，0.691 和0.872 元，对应PE 分别为24.25、

20.00 和15.85；鉴于公司无可撼动的竞争优势、稳步的成长性和行业超预期的可能，给与“谨慎推荐”的投资评级。